鲁商资本曹光亮:全能型资管机构处于爆发前夜

一、资管新规重塑行业格局，2023将成为机构重新起航的元年

尽管距离我国第一家公募基金已经成立20多年，但其实资管新规生效前，中国并没有严格意义上的资产管理机构，或者至少没有具备全天候作战能力的资管机构。就向大众提供资产产品的两大机构--银行理财和公募基金来看，都或多或少存在瑕疵，无法满足社会大众日益丰富的理财需求。

比如公募基金，由于A股波动性过大，并且经常与债券市场同向波动，导致其无法降低自身产品的波动性,投资者体验很差。所以过去20年，整体上来看基民是赔钱的。尽管公募基金依靠其过人的专业能力，交出了优异的答卷，整体上公募基金的净值曲线的确跑赢了指数。但由于波动率过大，基面缺乏足够的心理承受力和专业技能管理业绩波动，导致基民存在底部割肉，高位申购的非理性投资行为，所以基民作为一个整体是赔钱的。公募基金也常年开展投资者教育，来说服客户提高回撤容忍度，长期持有，改善投资收益，然而效果并不好。一方面，对抗收益波动需要良好的投资理念、过硬的专业技能和强大的心理素质，散户很难具备这项能力。另一方面，个人投资者的资金除了投资外还有购房、生活、医疗开支等其他用途，一味地强调长期持有基金也不是完全符合现实。

再如理财产品，尽管用资金池运作、刚兑等方式有效地降低了产品波动，给投资者带来了良好的投资体验，资产管理规模迅速做大。但是由于其带有旁氏特征，长此以往，产生的坏账和投资损失由银行和政府承担，会给金融体系带来巨大的风险。实际运作中，有大量资产没有采用市值法计价，坏账和投资损失都没有传递给投资者，还是按照事先约定的收益率给到客户，坏账和损失持续在资产池内积累。一旦暴雷，风险只能由银行或者国家承担，给金融体系带来巨大的冲击。

为了防止资金池业务无序扩张，最终冲击金融体系，国家发布了资管新规，成立银行理财子公司，严厉打击资金池和通道业务。以旁氏手法构造低波动产品的模式不再合规，然而风险偏好极低的这部分客户的需求还在，他们不愿意忍受亏损，但他对收益的需求也很低，每年有几个点的收益跑赢银行存款就很满意。但原有理财产品消失后，公募基金由于其高波动特性无法满足这类需求。所以短期内在低风险、低收益这个资管细分市场内出现了供需失衡，那谁先在技术上利用合法合规的手段去满足这种需求，就可以迅速做大做强。

资管新规生效于2019年，但是市场非常地友好地提供了转型窗口，有长达两年时间是股债双牛。在这种市场条件下，无论是新型银行理财产品还是公募基金的产品波动都不大，并且收益还很可观。所以，无论何种投资策略或投资风格，业绩都会不错，能够跟客户交代的过去。但是随着2022年股市的剧烈调整，这种舒服的过渡期就结束了。2022年银行理财产品一度出现了大面积破净的情况，银行理财的客户也终于明白过来，现在的银行理财跟以前不一样了，也是有可能赔钱的。这部分客户，会初步逃离理财市场，那这个时候就看谁有哪个机构有能力用合法合规的手段去承接这一部分客户。

所以笔者认为2023年是中国资管行业的新起点，是靠天吃饭或者靠监管优势吃饭时代的终结，是各家金融机构在统一监管规则下的综合实力比拼时代的来临。

二、低风险资管产品市场出现巨大蓝海

资管新规实施后，刚兑、资金池、通道类业务受到严格监管，各类资管产品全面推行市值法计价，以类旁氏手法提供低波动甚至无波动的资管产品的业务模式不再合规。资管市场低风险客户的需求无法被满足，而且这部分客户也很难切换到高风险产品去。前文所述，其实以公募基金为代表的高波动产品不能算是完整的资产管理解决方案，只能算是资产管理领域的半成品。这是因为其高波动特性会导致客户无法进行有效的现金流和负债管理。举个通俗的例子，某客户购买公募基金亏损50%时，从理性投资的角度看，客户应当继续持有乃至加仓，但若客户孩子结婚需要购房，那么他只能割肉离场。所以当客户资金有明确用途时，他是无法将资金配置到高波动产品上，否则会对自身生活带来巨大的风险。

对于这部分低风险客户的需求，在合法合规的前提下，只有具备全天候作战能力的资产管理机构能够满足。所谓全天候作战能力是无论宏观环境和市场状态如何，产品业绩波动很小并在每个较短的时间间隔内（比如每年、每个月）都能够实现合理的盈利。知易行难，这对一个资产管理机构要求非常苛刻，按照投资业绩的分解公式，投资业绩=投资广度*投资能力来看，这首先要求机构能够驾驭的资产类别足够多，其次每个资产类别的投资能力要足够强。

就中国实际情况来看，投资广度是当下的核心矛盾，中国掌握科学化多资产、多策略配置能力的人才还很少。投研体系最为完整的公募基金受制于牌照只能驾驭股票和债券两类资产，只能提供波动率偏高的产品。银行理财子从原银行资产管理部培养的人才，在旁氏手法和成本法计价的保护下，工作压力较小，更精通于债券和非标类的投资。保险公司的投研人才，尤其是组合经理，掌握的投资类别更多些。但其资金端是期限很长的保费，没有太多时间要求，并且也有成本法计价的保护，所以在直接面对客户中短期需求，开展波动率管理和负债管理时会比较吃力。

三、全能型私募处于爆发前夜

长远来看，刚兑打破，资产管理行业逐步规范化以后，金融机构之间的竞争核心是有效前沿之争。机构的有效前沿是指该机构各项能力发挥到极致后向，客户提供的最佳风险收益比的收益曲线，是能够驾驭的资产类别*投资能力的整体实力的较量。

就牌照能够容纳的资产类别来看，信托、保险资管、私募基金、银行理财子的牌照都比较灵活，尤其银行理财子还坐拥母行丰富的销售资源具备天然的竞争优势。

眼下，就单资产投资能力看，银行理财子脱胎于银行，信用风险把控能力独具一格，在非标和信用债投资领域算是投资能力最强。私募基金是市场化程度、竞争激烈程度最高的机构，常年在股市搏杀，在生死边缘游走，是股票投资能力最强的机构。

至于多资产、多策略的投资大家能力都比较弱，尤其是掌握科学化组合构造和波动率管理的人才基本没有。其单资产投资的能力不能转化为全天候策略，换句话说现有资产管理机构还没有充分发挥自己的牌照优势。

长远来看多资产、多策略配置和全天候作战能力是未来竞争的核心变量，谁能最先攻克全天候作战技术，谁就能在投资领域占得先机。然而对银行等大型机构而言，尽管掌握了更多的资源，但历史负担较重。并且由奢入俭难，长期习惯于类旁氏手法躺在地上赚钱，面临着企业战略转型、企业文化和工作氛围的调整、投研框架完善，团队重构与磨合、系统升级，销售渠道拓展的等系列难题。就我较为熟悉的银行理财子公司来看，我预估这一转型可能需要五年甚至更长的时间。相反尽管私募基金掌握资源较少，但长期在市场中搏杀受到证监会的严格监管，运作规范、工作效率高、激励机制灵活、执行力强，更有可能实现更快的转型，发力全天候投资策略。更为重要的一点，私募基金数量众多，百舸争流，机缘巧合快速转型的机构很快会做出样板效应，在自身做大做强的同时会带动整个行业的发展。

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曹光亮

作者曾担任摩根士丹利亚洲有限公司策略分析师

华泰证券研究所房地产组负责人

恒丰银行理财子公司筹备组权益负责人